王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家(jiā)觉(jué)得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅(fú)不(bù)大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银(yín)行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而(相遇时间的公式 相遇时间怎么求ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实(shí)没有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那么只能从(cóng)资(zī)金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会(huì)非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成(chéng)一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素(sù)的存(cún)在，导致市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股那(nà)种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就(jiù)是(shì)有些看中股(gǔ)息(xī)率的(de)资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考(kǎo)核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等(děng)板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美(měi)的(de)“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入(rù)的(de)。因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更(g相遇时间的公式 相遇时间怎么求èng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入(rù)的(de)因素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且(qiě)数量还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金(jīn)却(què)是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们(men)的(de)口味与公(gōng)募(mù)基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对收益(yì)资金依然(rán)是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过(guò)去三年(nián)期间的(de)一些特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大(dà)行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速(sù)不(bù)低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至常态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于(yú)净(jìng)息(xī)差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为(wèi)银(yín)行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期(qī)的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为(wèi)金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告(gào)。

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