王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的(de)事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金(jīn)愿(yuàn)意出手了(le)。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了(le)。因(yīn)此，这就(jiù)非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度(dù)，显(xiǎn)著高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本，那么(me)这(zhè)些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率(lǜ)的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资者(zhě)也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚(gāng)好(hǎo)和人工智(zhì)能走出(chū)了(le)一个完美(měi)的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可能(néng)是(shì)高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预(yù)期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业务(wù)的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行小微(wēi)金融(róng)逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需(xū)要留(liú)存一(yī)定的利(lì)润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究(jiū)报(bào)告，不(bù)构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他(tā)们(men)的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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