摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款(kuǎ公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表n)实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个(gè)月(yuè)同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复，其次是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居(jū)民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预(yù)留资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民购(gòu)房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来(lái)看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔(tī)除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年(nián)降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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